10月18日，海昌海洋公园（2255.HK）复牌并公告重大资产出售事项，公司已经于10月13日与MBK签订协议，出售武汉、成都、天津和青岛四个主题公园公司100%股权以及郑州项目公司66%股权。

最终权益将通过大连公司和郑州项目公司两批次进行，其中MBK将为大连公司支付60.8亿元，为郑州项目公司支付4.5亿元，全部资产合计售价65.3亿元。然而复牌后二级市场投资者选择了用脚投票，截至下午收盘，海昌海洋公园报收1.85元/股，当日跌幅达19.57%。

多年增收不增利，净利率逐年走低

近来环球影城靠威震天怼人在北京立稳脚跟，迪士尼新推出的玲娜贝儿也立好了“川沙妲己”的人设，在外来的IP迅速吸引大众目光的同时，国内本土的主题乐园却显得有些水土不服，海昌海洋公园也不例外。

海昌海洋公园的主营业务即为主题公园和周边配套商业物业的运营，在此次资产出售之前，公司围绕环渤海、长三角等经济发达地区运营着10座综合主题公园，还包括上海、三亚、大连、重庆和烟台等地。

在近年文旅项目热潮下，海昌海洋公园一直在开发新的城市建设海洋公园项目。从半年报披露情况来看，目前上海二期轻资产项目刚刚落地，三亚项目也在推进结算审核工作，另外，公司郑州项目五大场馆主体结构工程完工，不过据海昌海洋公园预测，郑州项目完全建成对外开放至少还需要18个月以及12亿元的资金支持。

不过，不断的扩建却导致海昌海洋公园陷入增收不增利的尴尬处境，2017年至2020年海昌海洋公园分别实现营业收入约为16.8亿元、17.9亿元、28.02亿元和11.68亿元，而同期仅实现归母净利润分别约为2.8亿元、3955.8万元、2508万元和-14.52亿元。

2020年的疫情导致旅游业遭受重创，即使公司轻资产业务持续运行同时开启景区云游园直播等模式创收，最终海昌海洋公园业绩仍然大幅下滑。但事实上，疫情之前公司利润率就在不断下滑，2016年至2019年公司净利率分别为12.18%、16.65%、2.21%和0.9%。

如今疫情逐渐常态化，旅游业也逐渐恢复到疫情前的水平。2021年上半年海昌海洋公园实现营业收入约为9.15亿元，同比增长181%，其中门票业务收入和非门票业务收入分别为5.5亿元和3.65亿元，同比增长243.8%和120.3%。

值得一提的是，上半年门票业务贡献收入占比达到60.11%，在以门票作为主要收入来源的盈利模式下，此时海昌海洋公园出售近半数海洋公园势必会对公司业绩造成极大影响。

流动性承压，出售重要资产维持经营

除了尚未建成营业的郑州项目公司，此次出售的另外四个主题乐园均为坐落在城市市区内的海洋公园，运营时间超过10年，是海昌海洋公园现有的资产中较为成熟的主题乐园。

而主题乐园扩张本身的建设投入成本外，海昌海洋公园还投入了大量的销售及市场推广费用，包括与《德云斗笑社》、《青春环游记》以及《三十而已》等综艺和影视剧合作。

近年来海昌海洋公园销售费用逐年攀升，2019年最高曾达到约3亿元，而2020年虽然销售费用支出大幅减少，但在收入同样下降的情况下，公司销售费用率却创新高，达到14.37%。

新项目建设巨大的投入以及现有海洋公园的日常运营都需要大量的资金，而这也让海昌海洋公园的现金流一直承压。

在出售公告中海昌海洋公园表示，自从疫情爆发以来，公司一直遭遇高额债务及持续增加的亏损，目前尚能以相对有利的价格出售相关资产从而获取一定的现金流入，偿还债务降低资产负债率的同时也能维持公司剩余资产的运营。

事实上，近年来海昌海洋公园的流动资产一直不足以覆盖流动负债，2016年至2020年公司流动负债超出流动资产部分分别达到约2318.6万元、12.62亿元、17.61亿元、10.81亿元和17.13亿元，而这也成为推动此次资产出售最重要的原因之一。

具体来看，截至2021年中报时，公司账面现金及现金等价物约为17.46亿元，较2020年报时减少约27.49%，而同时一年内计息银行及其他借款余额却达到约23.82亿元，报告期末时，公司净负债率已经高达262.1%。

此次出售资产取得的65.3亿元资金中，22.1亿元为买方为公司负担的融资性贷款，1.45亿元为买方替公司承担的应付类债务，最终海昌海洋公园能收到约41.2亿元的现金，但其中仍有40%将被用于偿还公司以出售的四座主题乐园作为抵押或担保的融资性贷款以及补充营运资金。

虽然一众国产主题乐园能实现持续盈利增长的并不多，但海昌海洋公园毛利率仍然能达到45%左右，其中自然是门票收入贡献最多，而在出售资产的公告中，公司提到未来将付出更多的业务进行轻资产运营。

据海昌海洋公园在2020年年报中的表述，轻资产业务主要包括对外IP授权业务，整合外部资源输出IP价值，以及提供咨询服务，拓展海洋度假区、海洋特色娱乐馆、主题酒店、主题小镇等系列，持续探索InMall产品，推出儿童互动、撸宠、VR体验等模块。

但目前来看，这些业务创收能力尚不足够，2021年上半年海昌海洋公园亏损幅度缩减2.77亿元，而收入实现同比增长主要还是靠门票收入增长拉动，某种程度上来说，出售近半数主题乐园换来的现金流可能也只是饮鸩止渴。（蓝鲸上市公司 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）