文|鳌头财经 宁晓敏 蒋蒙
过去一年多，酒鬼酒（000799.SZ）的股价变化，或许是众多投资者最难理解的事情之一。
自2020年5月，酒鬼酒的股价开始快速上涨。截至11月12日收盘，酒鬼酒的股价较上涨前累计上涨3倍多，与多家一线酒企股价接近。
那么，酒鬼酒的业绩表现如何呢？
实际上，由于产品受销售区域的限制，酒鬼酒的营业收入在白酒上市公司中排名较低，也常因此被称为三线酒企。今年前三季度，酒鬼酒的营业收入为26.4亿元，在A股同行公司中排名倒数第六，与公司的股价地位似乎不匹配。
而为了持续推广高端产品，酒鬼酒近年不断加大营销推广，销售费用属于同行较高。前三季，酒鬼酒的营销费用为6.43亿元，在总营收中占比为24.34%，占比排名行业第四。
但消费市场上，消费者对酒鬼酒的认可度并没有因此得到提升。近几年，酒鬼酒对大客户，尤其是第一大客户的依赖越来越严重。2020年，公司第一大客户的收入占比已经超过30%，说明公司新客户拓展严重不足。
股价疯涨的一年
酒鬼酒的股价怎么涨这么快？这是近两年不少投资者发出的疑问。
酒鬼酒是湖南的一家上市酒企，产品的销售区域长期集中在两湖地区。2020年，酒鬼酒拥有528家经销商，其中122家位于华中地区，在经销商总数中占比达到40%。
受此影响，虽然酒鬼酒近几年的营业收入增长比较快，但是实际的收入体量仍然比较小。
今年前三季，公司实现营收26.4亿元，同比增长134.2%；净利润7.2亿元，同比增长117.69%；其中第三季度公司实现营收9.26亿元，同比增长128.66%；净利润2.10亿元，同比增长43.43%。
截至前三季度，在19家A股白酒上市公司中，酒鬼酒的营收规模排名第14位，仅排在伊力特、金徽酒、青青稞酒、金种子酒和皇台酒业之前。因此，酒鬼酒也常被市场看作是三线白酒企业。
有不少消费者反映，因为名字的原因，酒鬼酒也很难进入婚宴这种大型白酒消费场景，也错失了一部分市场。
这样一家酒企，最近一年多股价却几乎涨疯了。
鳌头财经注意到，酒鬼酒自上市以来，股价连续十几年都保持在15元-25元之间。2020年5月，酒鬼酒的股价开始快速上涨。截至11月17日，酒鬼酒的股价约为205元/股，较2020年5月底的股价43.10元/股，上涨了3倍多。
白酒上市公司中，酒鬼酒的股价在行业中排名第五，仅次于贵州茅台（600519）、山西汾酒（600809）、古井贡酒（000596）、泸州老窖（000568）。但上述四家酒企，前三季度的营业收入均超过百亿元，远远超过酒鬼酒。
或许是股价的表现给予了酒鬼酒管理层莫大的信心。
2020年经销商大会上，酒鬼酒董事、副总经理(主持工作)、财务总监程军公开喊出“突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿元”的销售目标。当日，酒鬼酒股价涨停，之后持续上涨。不久之后，酒鬼酒便收到监管函。而此封监管函的意思也简单明了，即深交所对酒鬼酒现在营收能力存有质疑，并怀疑公司管理层的举动是否有意炒作股价。
虽然A股上市公司的股价不一定真的与公司的业绩表现挂钩，但目前来看，酒鬼酒的股价与业绩表现显然是不匹配的。“股价透支了未来增长”“酒鬼酒股价表现具有投机性质”，投资市场上，针对酒鬼酒的质疑之声也十分强烈。
竞争力不够营销来凑
除了业绩之外，酒鬼酒的产品是否具有足够的竞争力，也是公司股价受到质疑的原因之一。
近几年，白酒市场趋向高端化，酒鬼酒也在近年推出了自己的高端产品内参系列。数次提价后，酒鬼酒内参系列售价在2019年4月达到1499元/瓶，直接对标飞天茅台。
2017年，内参系列产品独立在报表中出现。2017年-2021上半年，内参系列的收入分别为1.77亿元、2.44亿元、3.31亿元、5.72亿元、2.79亿元，同比分别增长18.27%、38.45%、35.38%、72.88%、75.15%，在总营收中占比为20.10%、20.59%、21.90%、31.34%、38.67%。同期，酒鬼酒的营业收入一直保持20%以上的增速。可以说，内参系列的销售确实在一定程度上推动了公司营收。
但伴随产品收入大幅增长的，还有营销费用。
2017年-2021上半年，酒鬼酒的销售费用分别为2.05亿元、3.46亿元、3.84亿元、4.24亿元和3.74亿元，同比分别增长24.72%、68.40%、10.97%、10.35%和112.30%，增速远超之前几年。
截至今年三季度，酒鬼酒的销售费用为6.43亿元，同比增长135.39%，在总营收中占比为24.34%，占比在同行中排名第四，超过自己去年全年的销售费用。同期，19家白酒上市公司，销售费用在营收占比的均值在17.3%左右。
从销售费用构成看，酒鬼酒销售费用的七成是广告宣传及市场服务，在总营收中占比为16.6%。仅今年上半年，酒鬼酒便开展了一系列品牌推广活动，包括亮相博鳌亚洲论坛年会、全国春季糖酒会、馥郁香型白酒价值高峰论坛、“翰林盃”高尔夫精英赛系列赛事等国际、国家盛宴等，同时还通过《万里走单骑》、《中国国家地理》系列合作实现品牌文化传递、打造品牌IP节目。
然而，从销量看，同期酒鬼酒产品的销售量最高增幅不超过20%，远不及营销费用的增长速度。因此，有市场声音认为，酒鬼酒的销售成绩，一方面来自涨价，另一方面是以高额的营销费用推动收入增长。
在收入增长的情况下，公司对新客户发掘的能力并没有提高，对大客户的依赖愈发严重，也侧面反映了消费者对酒鬼酒的消费态度。
数据显示，2018年-2020年，酒鬼酒前五大客户所带来的收入分别为3.73亿元、5.27亿元和7.73亿元，在同期总营收中的占比分别为31.44%、34.87%和42.32%，份额逐渐升高，同时第一大客户的收入占比也是不断提升。
同期，酒鬼酒第一大客户的份额占比分别为15.90%、20.68%和31.28%。这意味着，如果第一大客户的销售收入受到市场影响，势必会进一步影响酒鬼酒的业绩。