文|海豚投研
吉利汽车（0175.HK）于北京时间2022年3月23日长桥港股午盘时间发布了2021年度报告（截止2021年12月），要点如下：
1、收入端重新站上千亿超预期，利润端受费用拖累不及预期。收入端的超预期主要来自车型结构提升带来单车售价提升、公司战略转型带来的收入来源多元化。利润端不及预期主要受研发、销售、股份支付等费用的拖累，扣除股份支付这一非持续性费用，公司归母净利润同比增约9%。
2、收入来源多元化，向国际化的科技出行公司转型：从业务结构来看，公司在技术和知识产权对外输出方面的能力在增强，收入占比继续提升，同时新增了动力电池制造销售，公司在新能源方面的布局进一步加深，非整车制造销售的收入占比超10%。从地区结构来看，在国内汽车市场内卷的情况下，公司海外收入接近百亿，同比增速超50%。业务结构和地区结构的多元化，在未来有望给公司带来持续的增长动力，尤其是基数低、空间广阔的海外市场。
3、单车收入提升，单车净利创新低。领克品牌量增价稳，吉利品牌虽然销量表现疲软，但车型结构改善明显，单车价格超预期提升8%，成为收入增长的重要引擎，未来ASP仍有继续上行的动力。但费用等压力导致单车净利创新低，公司整体的单车净利仅3650元，相比2018年高点，腰折都不止。虽然当前的市场环境更看重销量和市占率，但单车净利的拉垮也需要通过规模效应、产业链布局等手段去改善。
4、毛利率小幅提升超预期。公司在销量疲软、部分原材料供应紧张且涨价、电动车尚未上量等负面影响下，实现毛利率17.1%，同比提升1pct，料主要原因为车型结构升级、平台化率提升、高毛利业务占比提升等。
5、费用端拖累最终盈利。在电动化、智能化变革关键期，更多的研发费用、销售费用是制胜未来的关键，2021年公司进行了管理层大变革、明显加重研发、开通直营销售模式、改革传统经销商一线员工激励方式，这些都彰显了公司在保市占率并想要在新一轮竞争中获胜的决心，时间换空间，主动承担财务压力要换取的是未来的市场地位。
6、领克和吉致汽车金融发展良好，成为支撑公司利润的一大力量。领克收入和利润的增长主要来自销量的持续提升，盈利能力仍保持在较低的水平；吉致汽车金融净利率超20%，收入增速和盈利能力均属于上流。另外，公司重要合营公司还包括爱信自动变速器、吉利欣旺达动力电池、广东芯粤能半导体，体现的是公司对动力总成、电动化、智能化的战略重视。
整体观点：公司股价骨折，除了资本市场大环境的变化之外，急需基本面的转折点来提振信心，显然此次财报还无法扮演这个角色。不过在当前价格下，2022年是机会大于风险的一年。
对于整车厂，销量永远是业绩的最核心驱动因素，盈利其次。在销量没有大起色的情况下，依靠ASP提升和边角料带来的收入超预期总是显得没有那么扎实，而费用端对利润的拖累在行业转型期是值得市场容忍的，因此对于吉利汽车的投资仍旧要回到车型和销量上，关注电动车板块的极氪和几何、雷神动力对混动车型的加成、新爆款中国星和基本盘的帝豪博越等。
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海豚君对于吉利汽车2021年四季报，主要关注以下几个问题：
1、整体业绩：吉利汽车以整车销售业务为主，但近年来技术服务、知识产权许可等业务逐步对业务的贡献逐渐增加，因此我们关心吉利汽车整体业绩成果和非汽车销售业务的变化。
2、汽车销售ASP和收入变化：销量是整车厂会提前公布的信息，根据销量情况能大致判断公司收入端的表现，不过吉利汽车正处于车型结构向上的调整期，定价更高的中国星、极氪等车型占比明显提升，因此我们关心公司单车均价的变化及其对收入的影响。（公司此前透露的2025年单车均价提升的年均复合增速为5.5%左右）
3、毛利率：造车是规模化效应明显的一门生意，主机厂盈利能力和销量之间呈现非线形的关系，尤其在2021年部分原材料供应紧张且涨价等压力扰动下，我们关心公司毛利率这一关键的盈利指标。
4、费用率：汽车行业处于电动化、智能化的改革转型期，吉利汽车作为传统主机厂，是比需要更多的研发投入，同时2021年公司销售模式中新增直营模式、新任CEO对公司部分品牌销售渠道的进行改革，因此我们关心公司费用方面的变化。
5、合营公司的投资收益：公司旗下两个主要的合营公司分别为领克和吉致金融，领克是公司旗下重要的合资品牌，两个合营公司对公司净利润的影响超10%，因此我们关心两个合营公司的财务指标。
6、利润表现：在销量下行、毛利承压、费用上行等诸多压力下，公司近两年的利润一路下滑，净利润和净利率相比2018年的高点均腰折，因此我们关心公司2021年利润端会继续恶化到什么程度，同时关心公司2022年能否有边际改善的迹象。
以下为正文，海豚君主要从多方面来看吉利汽车的本次财报：
一、收入端：营收再次上千亿，扭转颓势
2021年全年公司营业收入再次站上千亿，实现1016亿元，同比增10%，扭转收入下滑颓势，重新实现两位数正增长。
来源：公司财报，长桥海豚投研
分业务结构来看，公司业务多元化程度加深，非整车销售业务收入占比站上两位数。2019年开始，公司每年新增一块非整车销售业务收入，2019年新增知识产权许可业务收入，2020年新增研发技术支援服务业务收入，2021年则新增动力电池包销售业务收入。
2021年全年，公司非整车销售业务贡献贡献139亿元收入，占公司整体收入的比例为13.7%，超过10%。
来源：公司财报，长桥海豚投研
分地区来看，公司国际化程度加深，海外收入贡献占比站上两位数。2021年累计出口汽车11.5万辆（占整体销量的9%），同比增17%，实现海外收入接近百亿，同比增53%，占整体业务收入的10%。
在国内汽车行业进入低速增长甚至负增长的背景下，出海是公司进一步打开销量天花板的有效途径。公司计划2025年出口60万辆（对应2022-2025年年化复合增速越50%），有挑战，但在中国电动车弯道超车的关键节点，如果公司出海成功，对于2021年年销量仅133万辆的吉利汽车而言，出口带来的增量不容忽视。
从海外销售区域来看，公司目前海外市场主要集中在东欧、北欧、马来西亚和中东地区，2021年公司在东欧、北欧、中东分别实现了44%、101%、143%的收入增长。
同时菲律宾、非洲等地区的绝对销售收入不大，但2021年增速同样喜人。
二、汽车销售业务：销量依旧疲软，ASP提升成为主要的收入驱动因素
2021年全年，公司整车销售业务实现营收877亿元，同比增4.6%，在销量（不含领克）同比下滑3%的情况下，收入端逆势增长，可见公司产品结构升级明显，单车ASP提升堪称首功。
长桥海豚君计算，公司2021年单车收入（不含领克）实现7.9万元，同比增8%，在预期公司2021-2025年单车收入年化增速5.5%左右的预期下，公司ASP提升明显超预期。
来源：公司财报，长桥海豚投研
从车型结构上来看，ASP的提升主要源于中国星系列的热销、均价高于30万元的极氪开始销售、定价高于10万元的几何销量的明显改善，而定位低端帝豪、博越、远景等老式爆款车型销量持续低迷。
来源：公司官网
来源：公司官网
三、毛利率：负面压力下逆势提升，超预期
2021年公司整体毛利率为17.1%，同比2020年提升1.1pct，在公司并表销量（不含领克）同比下滑、成本端持续承压的情况下，公司毛利率实现逆势提升，其原因可能为产品结构升级、平台化率提升、盈利性更好的研发技术服务和知识产权许可等业务收入占比提升。
来源：公司财报，长桥海豚投研
四、费用端：研发、销售、非持续性的股份支付费用拖累公司盈利
①研发开支：快速增加，拖累盈利，但市场会容忍
公司研发开支分费用化部分和资本化部分，费用化和资本化两部分均在计算净利润的时候作为费用扣除，核算在利润表的行政费用项目下。
公司整体研发开支快速走高，其中包括新车型开发、动力总成研发、电动化及智能化等技术研发。2021年公司研发支出共计55.2亿元（同比增48%），研发开支占收入比例为5.4%
在汽车行业电动化和智能化改革的关键时期，更多的研发支出是制胜未来的关键，短期内会对公司盈利形成明显的拖累，但资本市场对这块的容忍度是比较高的。
（ps. 吉利集团的研发工作由集团统一协调，类似于SEA浩瀚架构的研发，是吉利集团主导，旗下各品牌有权使用，但需要付费，以实现成本节省和效率最大化）
来源：公司财报，长桥海豚投研
②销售费用：2021年公司销售费用63亿元，销售费用率3.1%。近五年一直保持在2-3%的销售费用率首次升高至3%以上。销售费用率的提升，与公司极氪品牌直营、几何渠道改革（给一线优秀员工更多的保底工资）、汽车行业竞争激励等因素有关。
③管理费用：2021年公司管理费用23.9亿元（长桥海豚君剔除了行政开支中的研发支出），管理费用率2.4%，趋势上看小幅上升，但属于合理水平，在行业变革期，公司管理层发生了较大变动，同时行业人才争夺现象明显，公司管理费用率的上升属于正常情况。
来源：公司财报，长桥海豚投研
五、合营公司：领克+吉致金融
吉利汽车目前由五个相对重要的合营公司，分别为领克（持股50%）、吉致汽车金融（持股80%）、爱信自动变速器（持股40%）、吉利欣旺达动力电池（持股41.5%）、广东芯粤能半导体（持股40%），持股比例有高有低，但合营协议上均属于共同控制，采用权益法处理，即体现在投资收益中。
2021年公司应占合营公司损益为11.5亿元，占税前溢利的25%，是公司净利润的重要来源。
来源：公司财报，长桥海豚投研
从利润贡献的角度看，5个合营公司中贡献利润的主要为领克和吉致汽车金融两家：
吉致汽车金融主要在汽车销售过程中提供融资服务，虽然收入体量还不算很大，但增速和利润率都表现不错，近三年的净利率均保持在20%以上，相比公司汽车制造业务本身，盈利性非常不错；
领克是公司与沃尔沃、吉利控股三家合资的汽车品牌，是2020年成功做起来的子品牌。2021年领克公司实现营收超300亿元，但利润很薄，近三年净利率始终维持在2%-3%之间，2021年实现净利润7亿元。
领克公司收入和利润的增长主要来自销量推动，ASP和盈利性均保持平稳。领克品牌2021年实现销量22万辆（同比增26%），在吉利整体销量中占比17%。长桥海豚君计算领克品牌的2021年的单车收入为13.65万元，实现单车净利0.32万元，比吉利品牌的利润更薄。
来源：公司财报，长桥海豚投研
来源：公司财报，长桥海豚投研
六、利润：单车净利创新低，费用压制是关键
2021年吉利汽车实现归母净利润48亿元，在收入实现双位数增长、毛利率小幅提升的情况下，归母净利润同比下滑12%，下滑幅度边际收窄，但利润的持续走低仍旧是一件资本市场介意的事情。
净利率从2018年的两位数一路下滑至4.8%，单车净利从8000+元降低至3650元。从以上收入、毛利、费用、投资收益等因素来看，导致公司盈利能力继续下滑的原因主要为费用激增、股份支付一次性费用：
股份支付费用12亿元，扣除股份支付费用，公司归母净利润约为60.5亿元，同比增9.5%；
研发、销售、管理费用同比去年净增加34亿元，三项费用率由去年的11.7%提升至14%；
来源：公司财报，长桥海豚投研
来源：公司财报，长桥海豚投研