文｜《金证研》南方资本中心 罗九
风控｜映蔚
古称“海州”，因面向连岛、背倚云台山，又因海港，江苏连云港市得名于此。中复神鹰碳纤维股份有限公司（以下简称“中复神鹰”）便坐落于此地。而这拥有534.48万人口的城市，工业应税销售收入增幅居江苏省首位，现已扶持2家企业成功上市。
时间回到2006年，中复神鹰由张国良控股的连云港鹰游纺机集团有限公司（以下简称“鹰游集团”）参与设立，而后经过增资及股转摇身一变成国资控股的企业。而作为碳纤维厂商，中复神鹰曾长期处于长期亏损状态，或于2016年才首次实现盈利。其国有实控人入股中复神鹰后，截至2018年或投资了近18亿元。
另一方面，原控股股东鹰游集团退居二股东，仍持有中复神鹰30%股权。而虽退居二股东，鹰游集团实控人、董事长张国良，自中富神鹰成立至今均担任中复神鹰董事长，并主持中复研发技术工作，张国良对中复神鹰的重要性不言而喻。且二股东鹰游集团一方面身兼碳纤维设备供应商，坐拥巨额订单，另一方面早已布局碳纤维下游领域，曾从中收获一家新三板挂牌公司，令人嘘唏。此番上市，中复神鹰拟通过其中一项募投项目向产业链下游拓展，未来二股东与其是否存在潜在的竞争？不得而知。
一、鹰游集团退居二股东，其实控人张国良稳守董事长席位
回溯历史，自2010年12月起，原来由张国良控股的企业鹰游集团控股的中富神鹰，摇身一变成国资控股的企业。原控股股东鹰游集团退居二股东，仍持有中复神鹰30%股权，且其控股股东张国良自中复神鹰成立起便主持中复神鹰的技术研发工作，并担任董事长。
2006年，中复神鹰成立，彼时由自然人张国良控股企业鹰游集团控股。
据签署日为2022年3月30日的招股书（以下简称“招股书”），2006年3月2日，中复神鹰由连云港鹰游纺机集团有限公司（以下简称“鹰游集团”）、江苏奥神集团有限责任公司（以下简称“奥神集团”）共同出资设立，鹰游集团、奥神集团分别出资700万元、300万元，持股比例分别为70%、30%。
据招股书及鹰游集团官网，鹰游集团是于2001年由国有企业连云港纺织机械厂改制而来的民营股份制企业。截至招股书签署日2022年3月30日，鹰游集团由自然人张国良持股51.96%，其他自然人股东合计持股48.04%。
据市场监督管理局数据，奥神集团成立于2000年9月25日，截至查询日2022年3月31日，其唯一股东为连云港市工业投资集团有限公司（以下简称“连工投”）。2015年8月7日前，奥神集团的股东为江苏连云发展集团有限公司（以下简称“连云发展”）。
据江苏奥神新材料股份有限公司签署日为2015年7月9日的公开转让说明书，连云发展则由连云港市国资委直接持股100%。
据市场监督管理局数据，截至查询日2022年3月31日，连云发展的唯一股东为连云港市国资委，且无股权变更记录。
即2006年成立之初，中复神鹰由自然人张国良控股的企业鹰游集团控股，彼时另一股东奥神集团则系连云发展。
截至招股书签署日，中复神鹰由中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”）控制，鹰游集团为第二大股东。
据招股书，截至招股书签署日2022年3月30日，中建材联合投资有限公司（以下简称“中联投”）、鹰游集团、中国复合材料集团有限公司（以下简称“中国复材”）、连工投分别为中复神鹰第一大、第二大、第三大和第四大股东，分别持股37.3%、30%、27.12%、5.58%，合计持股100%。其中，中联投系中复神鹰的控股股东。
其中，中联投、中国复材均为中国建材集团控制的企业，中国建材集团通过上述两家公司合计控制中复神鹰64.42%的股权，为中复神鹰实控人。
且招股书显示，2015年8月，奥神集团完成股东变更的工商登记，成为连工投全资子公司。2018年4月27日，连工投受让奥神集团持有中复神鹰5.58%的股权，成为中复神鹰股东。
而后在2019年6月的增资、2020年12月的增资及改制为股份有限公司、2020年12月的增资，中联投、鹰游集团、中国复材、连工投均合计持有中复神鹰100%的股权，且持股比例并未发生变化。
即中复神鹰成立时，彼时原控股股东鹰游集团系民营企业，而后中复神鹰混改为国有企业控制的公司。
而对于混改经过，即中国建材集团入股经过，招股书未予披露。
实际上，中国建材集团2007年增资入股中复神鹰，2010年取得控股权。
据中复神鹰签署日为2021年10月15日的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），中国建材附属公司中国复材于2007年10月15日增资入股中复神鹰。
中国建材股份有限公司（以下简称“中国建材”）2007年报显示，2007年，中国建材对中复神鹰持股比例为45%。
据中国建材2010年报，2010年12月16日，中国建材附属公司中国复材以1,770万元收购中复神鹰6%股权，收购完成后，中国建材对中复神鹰股权增加至51%，中复神鹰成为中国建材附属公司。
据中国建材2014年报，2014年9月25日，中复神鹰增资扩股，中国建材的母公司中国建材集团附属公司中联投增资入股。增资完成后，中国复材持有中复神鹰股权比例降为27.12%，中联投持有中复神鹰股权比例为37.3%。
由此可见，中国建材集团控制的公司中国复材，2007年入股中复神鹰，并于2010年取得中复神鹰控股权。其后中联投2014年增资入股中复神鹰并持股37.3%，中国复材对中复神鹰股权则降为27.12%，而中国复材、中联投均为中国建材集团控制的公司，中国建材集团通过中国复材、中联投控制中国神鹰的股权为64.42%。
即中国建材集团，自2010年起通过中国建材取得中复神鹰控制权。而中复神鹰原控股股东鹰游集团，或至少在2011年起失去对中复神鹰的控制权。
需要指出的是，中复神鹰董事长，却由鹰游集团董事长张国良担任。
据招股书，截至招股书签署日2022年3月30日，自2006年3月至今，张国良任中复神鹰董事长，现兼任总工程师、核心技术人员。2001年7月至今，张国良是鹰游集团董事长。
据首轮问询回复，张国良自中复神鹰成立之日起便主持中复神鹰的科研技术工作，自2007年12月至今任中复神鹰总工程师、核心技术人员。作为核心技术人员、总工程师，张国良主管中复神鹰研发工作：负责制定中复神鹰整体技术发展战略，指导技术方案实施，负责中复神鹰工程项目的技术管理工作，审定项目建设方案，全面把控项目执行等。
而且，中复神鹰与鹰游集团合作研发项目获国家科学技术进步奖，以此申报科创板上市。
据首轮问询回复，2018年1月，中复神鹰与东华大学、江苏鹰游纺机有限公司（以下简称“江苏鹰游”）共同研发完成的“千吨级干喷湿纺高强/中模碳纤维产业化关键技术及应用”项目，获2017年度国家科学技术进步一等奖。由此中复神鹰认为其符合《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第六条规定的第（二）款情形，以此申请科创板上市。
首轮问询回复显示，中复神鹰是项目主体单位，负责整体的方案制定，关键设备的设计。而东华大学为项目、江苏鹰游分别为第二完成单位、第三完成单位。中复神鹰利用东华大学在纤维领域的技术成果和江苏鹰游设备研制的能力，通过超大容量聚合釜技术、高取向低缺陷原丝干喷湿纺高速纺丝技术、快速预氧化技术、关键设备的自主研发与集成等核心技术突破，开发了2m幅宽千吨级碳化线工艺包，建成了千吨级规模化生产线。
且首轮问询回复还指出，中复神鹰总工程师张国良，作为项目主要完成人带领中复神鹰获得国家科学技术进步一等奖。
而中复神鹰签署日为2021年10月27日的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“第二轮问询回复”）也称，中国神鹰总工程师为该项目完成人共有15人，其中中复神鹰12人。上述12名完成人中包括6名核心技术人员。
可以看出，中复神鹰作为主要完成单位、中复神鹰总工程师张国良作为主要完成人员完成的“千吨级干喷湿纺高强/中模碳纤维产业化关键技术及应用”项目，荣获2017年度国家科学技术进步一等奖，符合科创属性要求。至此，张国良对中复神鹰发展具有重大影响。
而令人费解的是，鹰游集团在其公司官网中，将中复神鹰列为其所属公司。
据鹰游集团官网，截至查询日2022年3月30日，鹰游集团目前主要有四大产业：一是装备制造业；二是以毛毯、毛绒、服装、家纺为主的纺织业；三是碳纤维新材料；四是碳纤维复合材料制品等。
且鹰游集团官网显示，其在所属公司中，包括江苏鹰游、神鹰碳车、神鹰碳塑、中复神鹰。且鹰游集团产品中心中列举的主要产品中也包括由中复神鹰生产的碳纤维。
值得关注的是，鹰游集团与中复神鹰的关系，也受到监管层问询。
据首轮问询回复，上交所要求中复神鹰说明，张国良在中复神鹰生产经营中发挥的作用，鹰游集团是否与中联投（即中复神鹰第一大股东）构成共同控制。
对此，中复神鹰表示，在生产经营中，张国良发挥的作用主要体现在履行董事长、总工程师及核心技术人员职责等方面。中联投为中国建材集团的全资子公司，中国复材的实际控制人亦为中国建材集团。因此，中联投为中复神鹰的控股股东，中国建材集团通过中联投、中国复材合计控制中复神鹰64.42%的股权，为中复神鹰的实际控制人。中国建材集团系国有企业，鹰游集团系由张国良控股的民营企业；中联投与鹰游集团在企业属性、企业目的与责任上存在重大差异，缺乏共同控制的基础。
由上述情形可见，虽然国企中国建材集团通过中联投、中国复材合计控制中复神鹰64.42%的股权，但张国良自中复神鹰成立起便主持中复神鹰的技术研发工作，并担任董事长，与此同时是中复神鹰第二大股东鹰游集团的控股股东。显然，张国良及其控股的鹰游集团可对中复神鹰施加重大影响。
而鹰游集团虽退居二股东，其围绕中复神鹰产业布局却未止步。
二、生产线投建“吞金”近18亿元曾长期亏损，二股东身兼设备供应商坐拥巨额订单
碳纤维行业属于资本密集型和技术密集型行业，具有固定资产投入高、研发风险高、市场培育期长等特点。而基于建设、研发投入规模大等因素，中复神鹰曾长期处于长期亏损状态，或于2016年才首次实现盈利。且报告期内，中复神鹰2019年才实现盈利。而历史上，实控人中国建材集团入股中复神鹰后，中复神鹰碳纤维技术研发与产业化建设“吞金”近18亿元。
一方面，中国建材集团2007年溢价入股中复神鹰，到2018年投资近18亿元。
据首轮问询回复，中国建材集团旗下公司中国复材于2007年增资入股中复神鹰。
据中国建材集团官网，关于中复神鹰2007年重组事宜，是由时任中国复材董事长的张定金负责与中复神鹰洽谈。而张定金曾公开表示，对中复神鹰当时系“溢价收购”。
据中国建材集团官网2018年12月7日发布的公开信息，自2007年入资中复神鹰十多年来，中国建材集团投资近18亿元。
此外，据中国建材集团旗下上市公司中国建材官网，碳纤维研发工艺复杂艰难，必须投入大量人力、物力、时间和持续不断的资金。高投入低产出始终是困扰国内碳纤维产业发展的巨大瓶颈。2007年中国建材收购神鹰之前，原企业已经投入了2,000多万元用于研发碳纤维，这近乎接近企业资金的阈值。加入中国建材，神鹰得以在中国建材的平台上继续发展。
尽管获中国建材集团巨资注入，中复神鹰盈利却仍遥遥无期，其曾长期亏损，近几年才实现盈利，2018年末未分配利润负6.14亿元。
据中国建材集团官网2018年12月7日发布的公开信息，2016年4月，中复神鹰已经连续三个月盈利了，不亏了……2016年全年核算下来，总算有了几十万元的盈余。2017年，中复神鹰的盈利又有所增加。
且据中复神鹰官网2017年9月29日发布的公开信息，中复神鹰公司董事长张国良回顾了其走过的碳纤维技术研发与产业化建设的十二年……过去12年里，中复神鹰总投入资金近18亿元……先后两次获得中国纺织协会科技进步一等奖，并在去年实现了盈利。
根据中复神鹰官网的信披，是否意味着中复神鹰直到2016年才首次实现盈利？
而实际上，2018年，中复神鹰再度陷入亏损。
据招股书及首轮问询函，因对固定资产补提折旧及折旧年限调整、利息资本化调整、研发资本化调整等会计差错进行更正，中复神鹰对2018年的净利润的调整金额为-2,442.78万元。2018年，中复神鹰净利润为-2,447.99万元。
不难看出，中复神鹰曾身陷亏损。
据招股书，碳纤维行业属于资本密集型和技术密集型行业，具有固定资产投入高、研发风险高、市场培育期长等特点。发展初期，中复神鹰为突破以干喷湿纺为主的碳纤维产业化生产核心技术，建设投入和研发投入规模较大。且中复神鹰在前期市场培育阶段获取市场份额为主，在与国际同类先进产品的市场竞争中不具备产品定价权，产品毛利率较低，导致中复神鹰过往处于长期亏损状态。
由于过往长期亏损，中复神鹰在有限责任公司整体变更为股份有限公司时，存在累计未弥补亏损。截至整体变更基准日2020年2月29日，中复神鹰累计亏损为60,815.27万元。
2018年末及2019年末，中复神鹰的未分配利润分别为-61,365.73万元、-58,747.63万元。
但招股书同时也指出，中复神鹰整体变更设立股份公司后，国内碳纤维市场需求持续向好，中复神鹰在加强生产和销售管理以及推进技术研发的同时，进一步加快西宁万吨碳纤维项目的建设进度，产品竞争力及规模效应将进一步凸显，盈利能力不断增强。截至2020年末，中复神鹰合并报表未分配利润为9,174.15万元。
可见，中复神鹰曾长期处于亏损状态，报告期内还曾存在巨额未弥补亏损。
对于存在累计未弥补亏损情形，招股书解释称，主要原因是中复神鹰前期对于碳纤维生产线等生产设备以及技术研发的持续投入所致。
据招股书，截至2021年6月30日，中复神鹰机器设备账面原值为12.46亿元。
不难看出，作为资本密集型和技术密集型行业企业，中复神鹰生产设备及研发投入大，资金需求大。而实控人中国建材集团入股后，为支持中复神鹰发展，或投资了近18亿元。而入股后，中复神鹰曾长期未实现盈利，且报告期内自2019年起实现盈利，令人唏嘘。
另一面，第二大股东鹰游集团身兼中复神鹰碳纤维设备供应商，或获巨额订单。
其中，自2006年起，第二大股东鹰游集团是中复神鹰碳纤维设备主要供应商。
据招股书，江苏鹰游为中复神鹰第二大股东鹰游集团的全资子公司，主营业务为碳纤维设备及纺织设备制造，中复神鹰向其采购的生产设备为定制化成套设备。
2006年，中复神鹰设立启动碳纤维研发项目，由中复神鹰自主研发工艺技术并拟建立工业化试验生产线。在当时生产装置采购困难的情况下，专用设备由中复神鹰提出相关技术要求，鹰游集团组织设备制造，且双方地理位置较为接近，便于中复神鹰派驻专业人员进行技术研讨和监造，全程跟踪设备制造过程。该模式取得成功并沿用至今，双方拥有长期稳定的合作关系。
据首轮问询回复，中复神鹰已在招股说书中删除“向关联方采购机器设备的风险”的风险对策、相关承诺事项、本次发行完成前滚存利润的分配安排。原披露内容显示，报告期内，中复神鹰的碳纤维机器设备主要向关联方江苏鹰游定制采购，其中自 2006年设立以来，中复神鹰的碳纤维核心设备，一直主要采用由中复神鹰提出碳纤维核心设备工艺技术要求，并交付鹰游集团及其2013年成立的下属公司江苏鹰游进行装备设计制造的模式进行生产。
同时，首轮问询回复也指出，江苏鹰游的碳纤维设备业务为针对中复神鹰提出的碳纤维设备工艺设计及工艺参数要求，进行机械设计、制造、安装和调试并实现销售的专项业务，不存在向其他方销售同类产品的情况。
即自2006年起，第二大股东鹰游集团子公司江苏鹰游，成为中复神鹰碳纤维设备的供应商。
而观中复神鹰与鹰游集团的合作，报告期内，中复神鹰向鹰游集团子公司采购3.88亿元，正在履行采购合同超6亿元。
据招股书，2018-2020年以及2021年1-6月，中复神鹰向鹰游集团子公司江苏鹰游采购固定资产，采购金额分别为84.66万元、631.73万元、28,367.14万元、9,722.6万元，合计38,806.13万元。
而截至招股书签署日2022年3月30日，中复神鹰与江苏鹰游签署的正在履行千万元以上重大设备采购合同共有11个，合同金额合计为60,501.64万元。
由上述情形可见，江苏鹰游作为碳纤维设备供应商，或获取中复神鹰巨额订单，正在履行的合同金额超6亿元。
而且，中复神鹰2020年的毛利率为30.66%，问询回复称江苏鹰游已从中获取合理利润。
据首轮问询回复，国内上市公司中，浙江精功科技股份有限公司（以下简称“精功科技”）从事碳纤维成套碳丝生产线业务，2018-2020年，精功科技碳纤维生产线的平均毛利率为35.79%。碳纤维设备所属设备制造业（剔除医疗类专用设备公司）2020年平均毛利率为29.69%。
首轮问询回复显示，2020年，江苏鹰游与中复神鹰签订的西宁万吨碳纤维项目相关合同已基本执行完毕，综合毛利率为30.66%，与精功科技及扣除医疗类的专用设备制造业毛利率水平较为接近，毛利率水平具有合理性。
需要指出的是，中复神鹰因向第二大股东采购设备原因遭问询。
据第二轮问询回复，碳纤维生产具有工艺参数多、工艺流程长、技术点密集、系统集成度高等特点，其生产装备属于高度定制化的设备。受制于国外的技术封锁，高端生产设备的进口受到严格限制，国内碳纤维企业可以引进的主要为通用型碳纤维设备，且难以从市场上直接采购成套的涵盖聚合、纺丝、碳化等工艺段的全流程碳纤维生产设备。
而鹰游集团及其下属公司江苏鹰游基于其纺织设备生产制造的业务基础，自中复神鹰设立以来，长期与中复神鹰合作开展碳纤维设备的研制，从而具备了提供涵盖聚合、纺丝、碳化全工艺流程的干喷湿纺碳纤维成套设备的制造能力，对中复神鹰的生产工艺的理解相比于其他设备供应商更加透彻，在按照中复神鹰要求制造碳纤维生产设备方面具有一定优势。
为规避工艺参数及技术规范技术泄密风险，保障核心竞争力，中复神鹰聚合釜、纺丝机等拥有核心工艺技术的关键设备，不宜向其他供应商进行采购。
同时，中复神鹰也指出，江苏鹰游生产的碳纤维机器设备仅向中复神鹰销售。
对此，第二轮问询回复解释称，江苏鹰游涉足碳纤维设备业务并不断进步的重要原因为，与中复神鹰的长期合作。江苏鹰游通过与中复神鹰的业务合作，保证了其在碳纤维设备制造方面的先进性。由于国内其他主要竞争对手也存在其工艺技术泄密的风险顾虑，江苏鹰游对外开展碳纤维设备业务同样存在受限的情形。因此，基于其长期利益的考虑，江苏鹰游仅为中复神鹰生产碳纤维设备。
由此，江苏鹰游的碳纤维设备仅为中复神鹰生产、中复神鹰不宜从其他方采购关键设备主要系基于双方长期共同利益的安排。
此外，在第二轮问询回复中，中复神鹰还表示，碳纤维生产的核心技术是工艺技术，包括生产工艺方案设计能力和生产工艺控制技术。一方面，碳纤维生产企业通过自主设计工艺方案，并交由机械设备生产企业进行设备的机械设计、生产、安装和调试，而机械设备的设计加工属于机械工程的范畴，对后续生产工艺控制水平和精度具有一定影响，不属于开展碳纤维研发生产业务的核心技术。另一方面，碳纤维生产涉及工艺技术点非常多，生产工艺控制技术是决定碳纤维性能及品质的关键因素。江苏鹰游系依据公司提供的生产工艺需求而进行专项设备定制化生产，工艺方案设计和生产工艺控制技术均掌握在中复神鹰手中。中复神鹰不存在对鹰游集团及其下属企业技术依赖的情形。
反观中复神鹰的竞争对手，均自主研发制造核心设备，并以此为核心竞争优势。
据精功科技2020年报，碳纤维产业链的核心为碳纤维原丝及碳纤维核心装备的研发、生产。其中，碳纤维制备工艺和设备对碳纤维的生产至关重要，其决定了碳纤维的产品质量。
据招股书，中复神鹰的碳纤维竞争对手包括威海光威复合材料股份有限公司（以下简称“光威复材”）、中简科技股份有限公司（以下简称“中简科技”）、江苏恒神股份有限公司（以下简称“恒神股份”）。
据光威复材2017年8月22日签署的招股说明书，光威复材拥有大型数控加工中心等精密加工设备，取得压力容器设计制造资质，具备碳纤维及预浸料、制品生产线的关键设备自主设计与制造能力，为光威复材全产业链战略布局的实施提供装备保障。拥有核心装备研发制造能力是光威复材竞争优势之一。
同时光威复材2020年报也指出，核心装备的研发制造能力是光威复材一系列创新研发和产业化的重要保障，是光威复材的核心竞争优势。光威复材拥有系统的装备设计、机械加工和制造能力，有一支经验丰富的非标设备设计队伍，有五轴及大型数控加工中心等精密加工设备，有压力容器、管道设计制造资质。多年来面对“技术、装备”严格封锁的情况下，在碳纤维及其复合材料的国产化进程中带动光威复材装备国产化能力不断提高，拥有了碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型设备等自主设计与制造能力，为光威复材一系列创新研发和产业化以及全产业链战略布局提供了装备技术的自主保障，真正实现了核心技术的自主可控。
而据中简科技公开信息显示，中简科技的关键核心生产设备采用的是，自主研发、自主设计和自主监造的模式。核心硬件设备完全由中简科技自主设计，并委托国内厂商制造。
由上述情形看出，自中复神鹰成立来，鹰游集团及其下属公司长期与中复神鹰合作开展碳纤维设备的研制，且中复神鹰与鹰游集团合作研发项目获国家科学技术进步奖，以此申报科创板上市。且中复神鹰碳纤维核心设备采用由其提出工艺技术要求，交付予鹰游集团及其下属公司江苏鹰游设计制造模式并进行生产，江苏鹰游生产的碳纤维机器设备仅向中复神鹰销售。至此，中复神鹰的核心设备是否联手第二大股东鹰游集团合作研发生产？中复神鹰称其不存在对鹰游集团及其下属企业技术依赖的情形，又是否站得住脚？
对于中复神鹰而言，其核心碳纤维设备或与鹰游集团合作研发，而鹰游集团作为中复神鹰碳纤维设备供应商，则获得了来自中复神鹰的数亿元巨额订单。
三、竞争对手已布局全产业链，二股东提前布局下游或与中复神鹰产业链拓展存潜在竞争
需要指出的是，下游增值空间巨大，行业研报称碳纤维产业一体化可实现最大化盈利。此番上市，中复神鹰拟通过其中一项募投项目向产业链下游拓展，而实际上，其两家竞争对手早前已实现全产业链布局。
据中简科技签署日为2019年4月30日招股书，完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯，目前低油价形势下，原油制丙烯的成本最优；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。
据公开信息，碳纤维产业链具有极高的附加值，打通原丝生产至碳纤维至复合材料设计开发的一体化生产线可以实现企业最大化盈利。且在碳纤维整体产业链中，随着产品向下游开发，尤其是应用于航空航天等高精尖领域，碳纤维复合材料的价格大幅提升。
不难看出，碳纤维产业的下游附加值或高于上游，且产业一体化可实现最大化盈利。
值得关注的是，竞争对手恒神股份和光威复材，已完成全产业链布局并称其为竞争优势。
据恒神股份2015年4月16日签署的公开转让说明书（以下简称“恒神股份转让说明书”），国内碳纤维及复合材料的产业链不完整，阻碍了行业的发展。国内大多数碳纤维企业只生产碳纤维，不具备上浆剂、树脂、织物、预浸料的研发和生产能力，不具备碳纤维复合材料制品的转化设计和制件工艺开发的服务能力，不具备工艺数据化、设备数据化的精细化管理能力；材料与材料之间、设计与材料之间、制造与工艺之间脱节分离，造成应用成本居高不下，直接影响碳纤维产业发展。
为此，恒神股份充分借鉴国外碳纤维企业的经验和国内碳纤维生产企业的教训，建立了从原丝、碳纤维、织物、树脂、预浸料到复合材料结构设计制造、技术服务的完整产业链，实现了材料、结构设计、工艺的一体化，有利于碳纤维产业链的技术贯通，快速提升碳纤维复合材料的应用水平，同时可以根据下游客户的需要，提供不同形态的产品，获取更高的产品附加值。完整的产业链为恒神股份的竞争优势。
据光威复材2020年报，光威复材是一家覆盖碳纤维全产业链的生产企业。全产业链布局有利于光威复材快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈等方面有着其他单位无法比拟的优越性。全产业链布局是光威复材的竞争优势。
相较之下，中复神鹰报告期内主营业务收入均来自碳纤维，现拟向下游预浸料拓展。
据招股书，中复神鹰是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的企业，截至2021年上半年，中复神鹰主营业务收入均来自碳纤维的销售收入，碳纤维销售收入占营业收入的比例为99.55%。
据中复神鹰官网2018年9月1日发布的公开信息，“中复神鹰2018-2020年三年建设规划”评审会针对“年产6800吨高性能碳纤维产能和300万平方米预浸料产能”项目进行讨论论证。评审会指出，新建的预浸料生产线建设项目，能够对接高端复合材料市场需求，延伸碳纤维产业链，提高核心竞争力，获取市场占有率。
据招股书，“碳纤维航空应用研发及制造项目”为中复神鹰的募投项目之一，项目总投资规模36,172万元，项目新建碳纤维研发中心综合体1座，生产车间1座。
其中，碳纤维研发中心包括：航空碳纤维复合材料树脂研究平台、碳纤维及其复合材料评价检测平台、干纤维/预浸料等中间材开发与应用研究平台3个研究平台，依托以上平台及中试线开展研究工作。
此外，该项目配备1条单线满负荷产能100万平方米/年的航空预浸料中试线，1条单线满负荷产能200万平方米/年的高模预浸料生产线。
据首轮问询回复，中复神鹰指出，其碳纤维在预浸料应用研究方面晚于国内主要竞争对手。
具体来看，报告期内，中复神鹰专注于碳纤维的研发生产，仅从事少量的碳纤维预浸料研发活动，对碳纤维预浸料的研究、生产布局较晚。碳纤维预浸料业务作为碳纤维下游应用形式之一，具有较高的产品附加值，在一般工业、航空航天等领域具有广泛的应用场景。国内竞争对手中，光威复材、恒神股份较早开展碳纤维预浸料业务。中复神鹰拟通过建设“碳纤维航空应用研发及制造项目”，开展航空级预浸料及配套树脂的开发与生产、碳纤维及其复合材料检测评价、非热压罐成型用碳纤维干丝等中间材开发、碳纤维航空应用技术研究等工作，进一步完善产品布局，提升产品应用水平，向产业链下游拓展。
不难看出，中复神鹰拟向碳纤维产业链下游拓展，而实际上，其竞争对手恒盛股份实现了材料、结构设计、工艺的一体化，光威复材也实现了全产业链布局。对此，中复神鹰也坦承，其碳纤维在预浸料应用研究方面晚于国内主要竞争对手，令人唏嘘。
对比中复神鹰的“后知后觉”，中复神鹰第二大股东鹰游集团或已抢先布局碳纤维下游领域。
据首轮问询回复，鹰游集团下属公司连云港神鹰复合材料科技有限公司（以下简称“神鹰复材”）、连云港神鹰碳纤维自行车股份有限公司（以下简称“神鹰碳车”）、常州神鹰碳塑复合材料有限公司（以下简称“神鹰碳塑”）等公司属于碳纤维下游行业，业务范围涵盖碳纤维编织布、碳纤维预浸料，以及更为下游的碳纤维自行车等产品的研发、生产和销售等。
据市场监督管理局数据，神鹰碳塑成立于2011年12月19日。
据神鹰碳塑官网，神鹰碳塑是集模具设计与制造、注塑、吹塑成型、碳纤维复合材料工艺一体化的复合型工厂，注册资本2.5亿元，总投资3.3亿元，一期及二期建设占地面积130亩，厂房面积6.8万平方米，各类技术研发人员47多人。
且神鹰碳塑主要产品包括塑胶成型制品和碳纤维制品，其中碳纤维制品包括碳纤维汽车零部件、医用透X碳纤维板、碳纤维传动轴、碳纤维无人机等；主要客户包括上汽、三菱、众泰、海马、厦门金龙、金旅、北京汽车等。
也就是说，中复神鹰第二大股东鹰游集团已抢先一步布局碳纤维下游领域，涉及汽车、医用、无人机领域。
而且，神鹰集团另一子公司神鹰碳车2010年成立，产品包括碳纤维织物、预浸料及碳纤维自行车等。
据市场监督管理局数据，2010年1月15日，神鹰复材成立；2010年1月27日，神鹰碳车成立。两公司注册地址均为连云港经济技术开发区大浦工业区金桥路1号。
据神鹰碳车公告及市场监督管理局数据，2017年6月27日，神鹰碳车受让彼时控股股东鹰游集团持有的神鹰复材90%股权，神鹰复材成为神鹰碳车控股子公司。2021年9月30日，神鹰碳车退出神鹰复材的股东行列。
招股书显示，神鹰复材目前由鹰游集团实际控制。
即神鹰复材曾被“置入”神鹰碳车，曾是神鹰碳车子公司。
据市场监督管理局数据，神鹰复材的公司官网网址为www.zglsyfc.com，神鹰碳车的公司官网网址为www.zglbike.com。
且神鹰复材、神鹰碳车官网均显示，ZGL神鹰成立于2010年，占地面积211亩，建筑面积6万多平米，是一家集碳纤维织物、预浸料、碳纤维自行车、各种碳纤维复合材料制品及配套模具设计、制作及销售为一体的专业化的复合材料公司，是ZGL鹰游集团下属高性能材料企业。其产品中心列举的产品均为碳纤维织物、混编织物、单向预浸料、织物预浸料、碳纤维复合材料、碳纤维自行车、碳纤维车架。
上述或表明，神鹰碳车及其原子公司神鹰复材，或是鹰游集团生产销售碳纤维编织布、预浸料，以及更为下游的碳纤维复合材料、碳纤维车架、碳纤维自行车等碳纤维复材的经营主体。
据首轮问询回复，神鹰复材产品涵盖树脂、预浸布、各种复合材料制品及其配套模具，采购碳纤维主要用于生产预浸料、碳纤维织物等碳纤维中间件，主要应用领域以体育休闲为主。
此外，神鹰碳车2017年挂牌新三板。
据神鹰碳车2017年1月5日签署的公开转让说明书（以下简称“神鹰碳车转让说明书”），神鹰碳车主要从事碳纤维自行车车架与构件、碳纤维自行车以及碳纤维布等碳纤维制品的研发设计和生产销售。2016年1-7月，神鹰碳车碳纤维自行车车架与构件及碳纤维自行车销售金额占主营业务收入比例超七成。
且神鹰碳车转让说明书披露，神鹰碳车是目前国内自行车行业内，少数能够专业自主研发与设计，将碳纤维制造为碳纤维布、碳纤维自行车车架及整车的全产业链型、规模化生产的企业。
全球自行车行业一直保持着稳定的发展，据CYCLEPRESS统计数据，全世界自行车需求规模保持在1.06亿台的水平，自行车年交易额约为50亿美元。中国为全球最大的自行车生产、消费和出口国家，近年来，国内自行车行业规模始终保持在8,000万辆以上的规模，中高端自行车产量占比逐年提高。
碳纤维作为性能卓越的新型材料受到众多国家重视，可以被广泛应用于工业生活各个领域，2015年全球聚丙烯腈基碳纤维市场需求量约7.44万吨，其中体育休闲方面使用占比约15%。
这意味着，2010年起，第二大股东鹰游集团通过其子公司神鹰碳车、神鹰碳塑布局碳纤维下游领域。
而中复神鹰此次上市，因鹰游集团从事与中复神鹰相同或相似业务被问询。
据首轮问询回复，上交所要求中复神鹰说明，张国良投资鹰游集团及其相关子公司，并从事与中复神鹰相同或相似业务是否与中复神鹰业务存在替代性、竞争性。
对此，首轮问询回复表示，中复神鹰及其合并范围内的子公司主要从事碳纤维的研发、生产和销售业务，未从事碳纤维制品的生产业务。而鹰游集团及其下属企业存在从事碳纤维制品的业务，属于碳纤维的下游业务，其业务与中复神鹰业务间不存在替代性、竞争性，其与中复神鹰之间不存在同业竞争。
也就是说，中复神鹰竞争对手恒神股份和光威复材，均已完成全产业链布局并称其为竞争优势。且其第二大股东鹰游集团也早已布局碳纤维下游领域。且首轮问询回复称，中复神鹰与第二大股东鹰游集团分别处于碳纤维产业链的上下游，不存在业务竞争。而今中复神鹰拟向下游拓展，中复神鹰是否后知后觉？未来是否与鹰游集团“狭路相逢”？个中是否存在潜在的业务竞争关系？
除此之外，原系中复神鹰成立时的控股股东，鹰游集团退居二股东，却“现身”中复神鹰供应商队列，正在履行的订单金额已超6亿元。
至此，二股东在碳纤维产业链上下游“通吃”，中复神鹰又是否具备面向市场独立经营的能力？而围绕二股东的故事尚未完结，《金证研》南方资本中心将进一步研究。