文｜海豚投研

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 11 月 9 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第三季度财报。虽然可能大家都已经收到了理想汽车收入、利润双超预期的新闻推送，海豚君一开始也是惊喜过望，在仔细看了之后，发现并不是特别惊喜：

1. 三季度毛利率不算有雷：卖车业务毛利率是21.2%，比市场预期的21.5%稍低了一点点。总体来看，单车价格并因为9月单车一万的促销受到特别大的影响，只回落了3400元，毛利率稍低应该主要是市场可能过高估计了工厂的摊折效应，但整体上三季度毛利率只是个小瑕疵。

2. 但超预期质量一般：总体收入和利润明显超出市场预期的问题上，收入超预期就是海豚君说的它的单车价格回落并不大，比市场预期的好，而利润超预期一方面是因为高增长的其他业务（保险、二手车等）收入增长和毛利率表现都大超预期；另外方面，理想作为新势力的控费达人，三季度销量高增，但销售费用并无大增，单店产出效率一流；整体来看，超预期仔细推敲起来，质量不太高。

3. 销量指引符合市场预期：理想预计三季度交付量 10-10.3 万辆，符合市场预期。7 月交付了 3.4 万辆后，隐含 8/9 月份月交付量 3.55 万辆，鉴于理想的车型已完成全部转型，按照之前的月交付量增长趋势，预计达成无碍，但已是满产，接下来的交付再超预期的弹性不大；

4. 四季度销量指引勉强过得去：公司预期四季度销量是在12.5-12.8万之间，在微博之王李想按周秀出的销量破万之后，海豚君看到的最新的市场预期普遍是在13万台以上，这个指引不算达标。但考虑到理想官方给指引一贯保守，这样的指引可能就是给自己一点迂回空间，问题也不算大。

5. 真正的“Bug”在四季度预期单价：在这个销量指引下，公司给出的四季度收入指引是384.5亿-394.8亿，隐含的单车价格大概是29.8万，相比三季度滑坡2万以上！

对于这个问题，海豚君初步的想法有两点：

a) 考虑到三、四季度单价的差异，以及三季度毛利率的相对坚挺，需要考虑理想9月份的1万的限时促销活动的真正影响其实会落入四季度的报表当中。

b) 四季度车型结构上，由于车还是那几款车，隐含单价直掉两万，很可能意味着走出9月的限时促销，年末之前，理想为了应对激烈的市场竞争（M7），四季度会有更大的促销力度。

但无论如何，这样的指引实际就是竞争加剧的体现。

海豚君整体观点：

仔细看理想的这次业绩，只能说“三季度马马虎虎，四季度亚历山大”，理想销量猛跑的背后身处的仍然一个厮杀激烈的新能源市场。

但不同于上季度业绩发布之后的情况是，目前市场对理想的定价35-40美元/股定价背后的业绩要求并不是那么高，目前价格属于合理稍稍偏高的状态，不需要拿着放大镜仔细盯着看。

事实上当2024年行将结束之际，等市场消化完理想直面问界M7的竞争对于它单价以及可能的毛利率影响之后，更需要关注的是明年的预期和展望。

海豚君注意到市场上多数大行只是把理想2024年的销量估计放在了55-65万辆左右，而事实上按照理想已经碰到的周销1万台的情况（一年52周），这个预期等于对2024年理想的新增销量几乎没有任何期待。

但如果我们把信息拼凑一下，a) 理想之前喊出的2025年做到160万辆；3）理想最近的战略研讨会提出，拿到终场厮杀券需要2028年300万辆目标，按照这个目标，海豚君倾向于认为目前市场预估的2024年销量可能明显低于理想给自己定下的2024年目标。

明年理想在规划上有3款纯电车和一款价格更加亲民的增程车L6，如果理想在此次电话会中引导市场往80万销量的目标去展望，海豚君认为会形成理想股价真正的向上支撑。不妨重点关注电话会中理想对市场竞争和明年销量展望的指引。

以下是详细分析

由于理想按周公布销量，加上月交付已早早公布，本次业绩的边际信息重要, 而最大的边际信息莫过于：一、三季度毛利率；二、四季度业绩展望。

一、毛利率继续站稳21%+

理想新势力中“销量一哥”的地位已经坐实，而爆销的背后毛利率也能跟上吗？本季度继续交出了稳定的答卷。

三季度理想汽车业务毛利率是21.2%, 相比二季度环比增加0.2%，但低于市场预期21.5%及大行预期22.5%。

接下来，我们就通过单车经济看单车的毛利率主要是靠哪些部分的规模效应挤压出来的：

1. L9 Pro及限时优惠使单车价格不及预期

三季度单车均价32万元，一辆车比上季度少卖0.3万。

虽然本季度车型结构中定价更高的L8/L9占比63%，相比上季度提高了10%，但8月推出的L9 Pro价格下行3万元，对单价有一定的拖累。

同时理想在8月以来的这波价格战中，也采取了一定的举措，推出了到9月底的限时保险补贴优惠1万元，也对本季度单价形成了下行的压力。

2. 但单车成本的节省，由产量爬坡带来的折旧稀释稳住了毛利率

二季度理想汽车单车成本25.2万，比上季度低0.3万。海豚君分别从可变和固定成本来分析给理想带来的降本效果：

a. 虽然理想还没有公布本季度折旧费用，但折旧费用比较稳定可预测，以本季度4.3亿摊销折旧费用来看，相比上季度，三季度由于产量继续爬坡达到的几乎满产状态，带来的固定费用稀释效果给理想贡献了0.2个百分点的毛利率拉升

b. 但本季度规模销量带来的采购溢价+碳酸锂等材料降本不明显，可变成本率几乎与上季度持平

3. 单车毛赚几乎与上季度持平，但胜在卖得多

从单车的赚钱能力来看，三季度卖一辆车理想毛赚6.8万元，和上季度持平，但是单价下降之后，销量爆棚，实际总毛利率是拉升的，整体卖车的毛利率从上季度21%到三季度21.2%。

（注：去年三季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）

二、四季度销量指引保守、毛利率预期指引差

a) 四季度汽车销量目标：12.5-12.8万

由于理想已经比预期时间更提前的冲破4万销量大关，而李想也说要在四季度挑战下一个5万月交付的目标，而12.5-12.8万的销量，对应着11/12月平均4.13万辆的月销，相比于市场上对四季度销量的预期13-13.3万辆，给的有点保守，但考虑到理想展望上的一贯保守，销量指引问题不大。

到理想月销已经突破4万时，市场资金已经按照月销4-4.5万辆的交付来定价理想的股价。但能否达成5万的交付目标，市场更担心的还是问界新M7及即将上市的M9给理想带来的竞争压力对理想订单的影响。

b) 单价隐含的毛利率预期下行

理想给出的四季度收入是385亿至394亿, 按照其他收入估算贡献12.3亿，三季度指引所对应的单价约29.8万元，而市场的预期是在32.4万，大幅低于市场预期。

但四季度相比三季度低2.2万的单车价格指引，是销售结构中价格较低的L7的交付占比的提高无法解释的，而很可能因为

1）9月份限时优惠1万订单一部分流入四季度交付影响

2）理想为了迎战问界的竞争还会继续降价或给予优惠的预期，来完成自己的销量目标

但不管是何种原因，都是竞争加剧的体现。

四季度毛利率市场预期21.3%，但在单车价格下行2万元的时候，单车成本原材料中锂矿继续降价的空间已经不大，光靠产量提升带来的摊折成本的进一步稀释已经远远不足冲抵单车价格下滑影响，四季度毛利率按照这个指引很大可能低于市场预期。

三．直面问界，理想“一哥”宝座能否守住？

对比理想L7，问界的优势在于

1)价格：M7入门款相比理想L7入门款价格低了7万，价格上更有优势

2)营销：问界的订单很大程度上是受华为Mate60 Pro大火带来的光环效应的转化，吸引了顾客试驾和下单

3)渠道：华为在中国经营5000多家左右高端体验店，其中问界入驻了1000家，渠道下沉程度强于理想

4)智驾：M7有智驾第一梯队华为的支持，但智驾版本的起售价高达31万，和理想L7起售价已经差不多，但城市NOA还要再单独收费（限时优惠1.8万）。

但海豚君没有过度担心问界M7对于L7订单的影响，因为目前混动还处于增量阶段，理想是因为渠道下沉不够，没有充分挖掘市场潜力，（二三线城市因为充电桩数量不够对增程需求更大），销量上仍然还有较大的增量空间，且问界M7的质量和售后服务上都落后于理想。

四、研发费用刚性，销售费用低于预期

1）研发费用：继续刚性，需要补纯电动和智能化短板

本季度理想研发费用28.2亿，环比上季度增长4亿，继续刚性增长。

当前阶段理想需要投入资金去研发纯电平台和纯电车型，且智能化投入晚了半年，需要持续的加强投入。目前计划年底“通勤NOA落地100城”，仍然在不断加大投入去补智能化短板。

2）销售和管理费用：低于市场预期，但后续还需加大渠道下沉

本季度销售和管理费用25.4亿，环比上季度增长2亿，但低于市场预期27.2亿。

三季度来看的话，理想没有什么新车型上市，营销费用上基本可控。而单店月销量10月份已经达到110辆，相比二季度末100辆左右门店效率有了继续提升。

但理想新增的门店数量几乎与二季度持平，开店速度还是较慢，在二三线城市对于增程的高需求情况下，渠道下沉程度仍然不够，销量还有较大来自二三线城市的增量空间。

五、收入与毛利率超预期，但汽车业务不及预期

在销量已经公布的情况下，三季度理想总收入是346.8亿, 同比增加271%，超市场预期337亿，三季度毛利率22%，略超市场预期。

收入超预期主要因为单车价格回落并不大，比市场预期的好，但本季度利润超预期是由于高增长的其他业务（保险、二手车等）其他服务收入毛利率达到48.9%，超市场预期45%所带来的，单看汽车业务毛利率，由于汽车单价下行，汽车业务毛利率不及预期，这种超预期的质量不是很高。

六、盈利能力提升，但不算大超

理想三季度净利润达到28亿，在含金量比较重的经营利润上，绝对值从而季度16亿提升到二季度23.4亿，很不错但并不算特别出彩。

经营利润率从二季度的5.7%提升到三季度6.7%，高于市场预期5.2%，核心来看，毛利率稳住，研发费用仍然刚性，主要是由于销售费用的杠杆效应释放所带来的。

七、2024年80万辆销量展望将成为股价的向上支撑

当2023年行将结束之际，等市场消化完理想直面问界M7的竞争对于它单价以及可能的毛利率影响之后，更需要关注的是明年的预期和展望。

展望2024年，理想的纯电之路也才刚刚开始，要留在竞争极为激烈的战场，坐稳行业前列的位置，理想需要真金白银的投入，但可能会经历一个阵痛期。

1）资本开支上需要补纯电短板，包括充电桩等基础设施建设、及产能扩张等投入，销售费用上渠道端需要继续加大开店，加大渠道下沉程度，而研发端更需要补智能化短板，都是可能会对业绩有一定的拖累性因素。

2）毛利率上，纯电的电池成本相比增程更高，而明年预计贡献主要增量的L6定价20-30万，价格带继续下沉，理想2024年的利润率或有继续下行的风险。

但销量上，据36氪消息，理想预计2024年销量将超过80万辆，意味着理想每月月销需达到6.7万辆，而海豚君发现市场上普遍给理想24年销量预期在55-65万辆，而事实上按照理想已经碰到的周销1万台的情况（一年52周），这个预期等于对2024年理想的新增销量几乎没有任何期待。

理想之前喊出的2025年做到160万辆，以及拿到终场厮杀券所需的2028年300万辆目标，海豚君认为目前市场预估的2024年销量可能过于保守了。

而理想的产品线打法也已确定，完成明年8款车的布局，产品规划上：

1）理想今年年底将发布5C纯电MPV Mega, 目标价格50万以上，先以高价切入纯电赛道，于明年2月开启用户交付，但这款车的争议较大，参考市场上同价位纯电MPV极氪009 10月不到2000辆的月销，海豚君对于这款车的增量贡献还是比较保守，估计月销过万的可能性不大，按照明年年销5万辆估算。

2）2024年理想将会发布四款车，包括一款增程SUV和三款纯电。增程SUV上，L6预计可以利用当前增程车型的成功，成为主要的销量贡献车型，进一步渗透到20-30万价格带，估计月销可达到1-1.5万辆，年销可超10万辆，取决于L6的推出时间。

而纯电上，目前竞争激烈，理想纯电的生态及认可度尚未形成，海豚君按照明年三款纯电车10万年销估计。

按照此产品规划，海豚君认为明年理想达成80万年销目标的可实现度还是很大的，如果理想在此次电话会中引导市场往80万销量的目标去展望，会形成理想股价真正的向上支撑。