文|海豚投研
11月14日晚美股盘前，SEA冬海集团公布了2023年三季度财报，虽然市场对公司用利润换增长的情况早有预期，但实际表现仍远差于预期，要点如下：
1. Shopee电商重回增长含金量不高：由于先前三个季度Shopee电商板块业务增长大幅放缓，公司二季度时宣布将重新加大投入，刺激业务重新增长。而本季度再度公布的GMV增长确实扭正到5%的同比增长到20.1亿，订单量则同比增长了13%，创历史新高。可见公司的确实现了增长再提速的既定目标。
但相比市场预期，公司实际交付GMV仅高了2%，并无超预期的惊喜。而价量拆分来看，本季客单价同比大幅下降了7%，可见单量增长大幅提升实际主要靠降价实现，并非健康的自然增长，含金量不高。
另一方面，先前为了做利润大幅拉高变现率，现在为了促进增长，近两个季度又再度接连下调了（连续环比减少了0.4pct和0.6pct）。导致电商营收增速反而继续放缓到16%，最终实现营收比预期略高2%，同样缺乏亮点。
2. 但代价是无法承受的巨亏: 而这并无预期外亮点的GMV和营收数据，背后的代价却是利润崩盘式下跌。本季Shopee经营亏损高达4.3亿美元，已接近去年三季度5.9亿的亏损，近乎把过去几个季度扭亏的功绩一笔勾销。虽然为了推动Shopee业务量止跌回升，投入和亏损扩大是情理之中。但相比市场预期的抹去正向利润，停留在盈亏平衡边缘。为了并不亮眼的增长，如此超预期巨亏显然是市场难以接受的。
3. Garena表面光鲜，实则一般：而第二重要的游戏板块，虽然财务数据上的营收和利润都看似不错，领先市场预期的幅度在10%以上。但实际上关键的运营数据并不算好。
首先用户数据上，由于Free Fire高频用户数据企稳，市场本期待用户数能环比改善，实际上季度活跃用户和付费用户数则分别减少了1百万和2百万人。
虽然用户进一步“提纯”下，人均付费金额有所提升，但本季流水为4.48亿，环比仅增长0.05亿，显然也没有多大的改善。尽管营收超预期，但主要是递延收入余额明显减少的助力，有透支余粮修饰当期业绩的“财技”痕迹。
同样的，Garena板块虽然经营利润也高于预期，超额的利润大部分恐怕也源自加速确认的递延收入。
4. SeaMoney平稳增长，最为省心：三大支柱业务中，反而是起步最晚的金融板块业绩最为“省心”。营收继续保持同比37%的高增长势头。关键经营数据上，季度末待收回贷款余额为24亿美元，较上季度的20亿明显增长，逾期90天以上的坏账率也从2%下降到了1.6%，呈现健康增长的趋势。板块利润也由28%提升到34%，实现经营利润1.5亿，高出市场预期约20%。虽然本板块表现不俗，但无奈在三大业务中，重要性最低，无法完全掩盖电商和游戏板块的缺陷。
5. 毛利下滑，营销暴增，再度亏损：对应公司在电商板块上投入，本季度电商的毛利率由46%下滑到了42%，这反映了公司补贴力度的增加。另外，电商板块的营销费率环比由16%跳涨到了39%，回到了去年二季度的水平，同时是忽高忽低，变动过于激烈。
加总三项业务，电商板块虽含金量不高、但毕竟有所改善，而游戏业务同样“虚胖”，因此公司整体的收入还是略高于预期4%。但无奈电商板块亏损过于巨大，虽然游戏和金融业务都好于预期，公司整体实现经营亏损1.3亿，相比预期的则是0.48亿的利润，可谓失之千里。
海豚投研观点：
整体上，我们可以清晰的看到本季SEA财报最大的缺陷就是，再重新投入刺激电商业务增长的叙事下，业务增长改善的幅度算不上多好，对利润的侵蚀却远远大于预期。而这其实意味着，公司先前几个季度靠牺牲增长换来的利润是不可持续的，Shopee一旦拖离补贴和价格优势后，看起来并无法保持竞争优势，这对该业务中长期的利润预期是个重大打击。
另外，重要性第二的游戏业务，用户继续流失，流水不见改善迹象，也是让市场和管理层头疼的第二个难题。但更关键的是，除了本季业务的缺陷外，管理层先前为了做利润，不顾后果的大幅提升变现率，减少补贴，势必会造成竞争力下滑，增长降速。
而此次又为了做增长，不记代价的加大投入，导致板块直接由盈利到巨额亏损。这种上窜下跳，反复且激烈变化的经营方向，一定程度上显示了管理层有些短视，为了实现当前目标，不考虑后果和代价。导致公司业绩暴雷几乎常态化。
尽管为了刺激增长，投入和亏损扩大的确是合理的商业行为，但如此不靠谱的执行力很难让投资者放心。
以下为财报详细解读
一、Shopee：要增长又不顾利润
上次业绩会时，Sea明确提到三季度最大的KPI即重新提速Shopee的业务增长速度，现在看来也确实完成了目标，因此公司也再度披露了“停更了2个季度”的GMV和订单量数据。
具体来看，本季Shopee实现20.1亿美元的GMV规模，在先前连续三个季度负增长后，终于扭正到5%的同比正增长。
拆分价量来看，前三个季度订单量同比11-15%的下跌幅度的确是“家丑不可外扬”，好在本季订单量增速大幅扭正到13%，绝对额也创出历史新高。
以上来看，本季度Shopee成功扭正订单额和订单量增速值得肯定，但GMV相比市场预期仅领先了约1%，改善幅度并无有超预期的惊喜。
究其原因，是因为本季客单价同比大幅下降了7%，这也侧面表明本季单量增长提升，实际是主要靠降价换得，而非健康的自然增长（主要靠需求提升or市占提升），也使得GMV重回增长的含金量进一步下降。
因此，本季度Shopee实现营收22.3亿美元，虽也的确创历史新高，但环比提升不过1亿元出头，领先市场预期的幅度不过2%。同样没有在预期目标外带来更多的惊喜。
另外也能看到，Shopee先前为了做利润不顾代价的大幅拉高变现率，现在为了增速，近两个季度又再度接连下调了变现率（分别环比下降0.4%和0.6%），为了实现经营目标，“一根筋式”的上调再下调变现率，海豚君认为一定程度上显示了管理层经营时的严重短视，为了当期的KPI，而不顾背后的代价。
二、Garena表面光鲜，实则也表现一般
第二重要的Garena游戏板块，虽然初看之下营收和经营利润都明显好于预期，但更关键的经营数据实则表现一般。
首先由于高频月度显示Free Fire的用户数已企稳反弹，市场本预期用户数能环比增长，但实际是季度活跃用户数环比继续减少了一百万人，付费用户数更是下降二百万。用户群体继续流失。
虽然在用户进一步“提纯”的情况下，人均付费金额有所提升，但本季流水为4.48亿，环比0.05亿聊胜于无，同样没有展现明显的改善迹象。
尽管Garena本季确认的5.9亿营收，环比明显增长，也高出预期约6%，但主要是因为递延收入余额的明显减少，透支余粮修饰当期业绩的“财技”痕迹明显。
三、SeaMoney 数字金融最为“省心”
第三支柱的SeaMoney业务的表现则无明显瑕疵，本季度继续保持同比37%的高增长势头，实现收入约4.46亿元。
经营数据上，本季度末待收回贷款余额为24亿美元，较上季度的20亿明显增长，同时逾期90天以上的坏账率也从2%下降到了1.6%，体现了健康稳定增长的趋势。
四、电商巨亏，过往扭亏功绩一笔勾销
小结上文，电商板块虽的确扭转增长趋势，但首先改善幅度在预期内，其次是以价换量成色不高，游戏板块收入超预期主要靠递延收入变化的“财报技术”也成色不高。相比之下，本季公司亏损扩大的代价却原高于预期。
具体来看，最关键的电商板块本季经营亏损高达4.3亿美元，和去年三季度5.9亿的亏损，已属同一量级，近乎过去几个季度扭亏的功绩一笔勾销。虽然公司为了推动Shopee业务量止跌回升，投入和亏损扩大可以理解。但在GMV和收入提速并不算惊喜的情况下，Shopee亏损幅度却远差于市场预期（约1亿的经营利润），着实难以原谅。
游戏板块3.5亿的经营利润，虽看似明显高于预期的2.9亿，但同样主要是靠调教递延收入实现的，也并不算明显的利好。
仅有DFS金融板块利润继续由28%提升到34%，实现经营利润1.5亿高出市场预期约20%。但无奈DFS板块的重要性排名最末，在极差的电商板块，和虚胖的游戏板块的拖累下，公司整体本季实现经营亏损1.3亿，而预期的则是0.48亿的利润，失之可谓千里。
四、整体业绩
加重上述三项核心业务各自的表现后，本季Sea整体实现收入33.1亿，高于市场预约4%，但由上文分析可知，核心的电商和游戏板块表现含金量并不高。
毛利层面，由于电商板块客单价和平台变现率双双明显下滑，电商板块的毛利率由46%下滑到了42%，虽然游戏板块毛利持平，公司整体毛利受拖累下也下降了约3pct。因此尽管收入创新高，毛利润反而环比不增反减。
费用层面，对应着公司在电商业务上的投入增长，电商板块的营销费用率从16%大幅提高到了39%，一下子回到了去年二季度的水平，可见投入力度之大，但同样是上下变化幅度太过激进。
至于行政费用和研发费用则延续了收缩的趋势，可见公司把资源全部集中到了补贴和营销上。侧面也意味着公司在游戏研发的投入上也比较克制。
