文|估值之家

2023年9月，创业板新增一家IPO过会公司—筠诚和瑞环境科技集团股份有限公司（以下简称“筠诚和瑞”或“发行人”），该公司服务于三农环保领域，为规模化养殖企业、大型能源企业和县域政府等客户提供农业污染物的治理方案。该公司保荐人为中金公司，容诚会计师事务所担任审计师。

发行人虽然已通过交易所上市委审议，但在诸多关联关系和关联交易中反映出来的独立性问题、对重要关联方永城粮盈信息披露的完整性和真实性问题以及创业板硬核要求之成长性问题，可能将在注册阶段集中暴露出来。

一、发行人母公司或系温氏股份利润调节器和不良资产回收站，实控人温氏家族如何保障发行人独立性？

筠诚和瑞于2014年5月成立，控股股东为广东筠诚投资控股股份有限公司（ 以下简称“筠诚控股”）。

筠诚控股成立于2013年，是一家投资控股管控型的企业集团，行业已覆盖至地产、建筑、生物环保、物联网、农牧装备租赁、教育、商业、酒店、资本投资等多个领域，投资与管理的资产规模达120亿元。

筠诚控股的实际控制人为温氏家族7名自然人，包括温鹏程、温均生、温志芬、温小琼、梁焕珍、伍翠珍、陈健兴。

温氏家族旗下控制的资产非常庞大，其中最知名的资产系A股上市公司温氏股份（SZ.300498）。筠诚和瑞如果成功登录创业板上市，那么温氏家族将在资产资本化的道路上再下一城。

筠诚和瑞的股权结构较为复杂，温氏家族在发行人之上加了多层杠杆。1）温氏家族7人直接持有一部分筠诚控股股份，同时通过新兴县粤荣源投资合伙企业（有限合伙）等23个持股平台间接持有筠诚控股股份，通过直接和间接持股的形式控制筠诚控股；2）通过控制筠诚控股直接持有发行人52.87%的股份；3）温氏家族7人又通过另一平台新兴筠瑞间接持有发行人5.85%的股份。

筠诚控股尽管在股权上与上市公司温氏股份毫无关系，但由于双方的实际控制人一致，筠诚控股显然也是温氏股份的关联方，其董事长、总经理等关键职位由温氏股份的董事长温鹏程等重要人物担任。

诸多交易细节表明，通过关联方之间的交易，筠诚控股或许已成为上市公司温氏股份的“利润调节器”和“不良资产垃圾桶”。

1、通过巨额的经营性关联方交易，筠诚控股或已成温氏股份的“利润调节器”

根据温氏股份的财报，2022年温氏股份向筠诚控股及其下属子公司采购建筑安装劳务、咨询服务、技术服务、设备、有机肥、编织袋等总额不超过9亿元，实际发生额4.43亿元。

如此大金额的关联方交易，涉及多种类型的业务，特别是其中涉及大量服务性质的业务，为财务操纵提供了广阔的空间。在这种情况下，只需要关联方配合出具采购单据，价格和服务内容都是十分灵活的，或者稍微调节一下关联方交易的毛利率，也能根据需求达到增减利润的效果。

2、通过转让亏损业务，筠诚控股或已成温氏股份的“不良资产回收站”

2023年5月25日，温氏股份旗下的温氏食品集团股份有限公司召开第四届董事会第十八次会议，审议通过了《关于公司转让控股子公司部分股权暨关联交易的议案》，同意将控股子公司广东温氏乳业股份有限公司（以下简称“温氏乳业”）35%的股权以人民币43,750万元转让给公司关联方筠诚控股。

以上交易完成后，温氏股份持有温氏乳业的股权比例由64.57%减少至29.57%，不再纳入温氏股份的财务报表中。根据相关公告，仅2023年第一季度，温氏乳业就亏损2，234.17万元；2022年财务报告也提到，连州温氏乳业奶牛场项目因原奶市场行情不及预期，价格不及预期，同时因原奶价格低于预期，饲养规模调整，因此产出也低于预期。

很明显，温氏股份此举意在将亏损的温氏乳业这个烂摊子剥离出上市公司，以便维持上市公司利润及股价。

筠诚控股在这一转让案中，成为温氏家族调节家族最重要的上市公司—温氏股份股价稳定的工具。

而发行人筠诚和瑞，作为筠诚控股众多产业中的一部分，则身不由己地受到了母公司收购亏损业务的消极影响。通过下文投资者可以看到，发行人在管理和经营业务上，都十分依赖温氏股份的输送，因此为了家族整体的利益，筠诚控股和筠诚和瑞作出牺牲将是义不容辞的，而对于缺乏管理独立性的发行人而言，或许只是温氏家族一盘大棋中的棋子而已。

二、发行人重大资产重组存在诸多不合理之处

筠诚和瑞成立之初名称为“广东筠诚生物科技有限公司”（“筠诚生物”）,此为“筠诚”的由来；2019年12月，通过非同一控制下换股合并，取得北京盈和瑞控制权，此为“和瑞”的由来，合并后更名为“筠诚和瑞”。发行人获得北京盈和瑞的100%股权分为以下两步：

第一步，以换股的形式获得控制权。2019年12月20日，北京盈和瑞及其股东李旭源、周建华、胡爱凤、天意和瑞、兴和瑞丰、温氏产投与筠诚生物及其股东筠诚控股、戴睿智签署《广东筠诚生物科技有限公司增资协议》，由北京盈和瑞上述六大股东以其合计持有的79.65%北京盈和瑞股份，对筠诚生物进行增资，增资价格为14.06元/每股注册资本。根据评估报告，北京盈和瑞总体价值5.08亿元，交易对价3.98亿元。

第二步，以现金方式获得少数股东权益。2020年8月，发行人向首都水环境、中茂节能、温氏壹号等少数股东以现金形式收购其持有的北京盈和瑞20.35%的股份，交易对价为1.29亿元。收购完成后，发行人对北京盈和瑞的持股比例增加至100%。

由于上述收购涉及溢价收购，需计提商誉。对于上述重大资产重组事项，发行人在2019年财报中确认收购北京盈和瑞的合并成本3.93亿元，确认商誉1.24亿元。2020年财报中未计提新的商誉，而计提了0.95亿元的商誉减值，剩下一个零头，税后该科目至今未发生变化。

以下为估值之家根据上述披露信息作出的分析：

首先，两次收购行为对比，估值变化不合理。第二次收购股权与第一次差异如下：1）对象不同。本次收购的对象少数股东大多为关联方：李旭源为发行人时任董事且持有5%以上股权，周建华为发行人时任董事，温氏壹号为温氏股份控制的其他企业，胡爱凤作为李旭源之配偶；2）支付形式不同。第二次收购未采用换股的形式，而是现金收购；3）控制权不同。第一次是实际控制权发生变化的收购，第二次仅为少数股东权益的收购，不影响控制权；4）估值增长。第二次收购价格1.29亿元，对应估值为6.3亿元，对比第一次收购时的总体价值5.08亿元增长较为明显。

按照常理，如果采用现金收购，受让价格理应比换股优惠；如果收购少数股东权益，受让价格也应比获得控制权优惠；发行人两次收购北京盈和瑞的时间点仅相差9个月，这两笔交易很有可能为一揽子交易，收购价格不应有所变化。然而，在种种理应更加优惠的条件下，9个月的时间内收购标的估值上涨了将近25%，收购价格更加昂贵。

其次，商誉计提和减值不合理。2019年12月换股获得控制权，确认收购成本和商誉的行为，符合商业及财务逻辑；2020年8月现金收购少数股权时，溢价收购却没有确认商誉，存在异常；2020年12月底商誉减值，存在显著异常。发行人在8月的收购后估值上升，常理不应在4个月内就出现经营情况迅速恶化，导致商誉大幅减值。同时，发行人也未提及具体原因，仅提到“北京盈和瑞的工程项目项目投入规模大、建设周期长”，商誉减值逻辑不能自洽。

综合上述分析，从交易的实质来看，只有第二次的少数股权收购涉及到真金白银的支付，使得关联方从发行人这里掏出了金额1.29亿元的现金；同时提高估值形成的商誉几乎没有留在账面上，短期内减值了将近1个亿。两件事结合起来看，不排除提高估值的目的是为了将现金输送至发行人体外的可能。

三、内部控制缺陷：存在未披露的关联关系

发行人除了与筠诚控股、温氏股份的关联关系之外，还存在未披露的关联关系。筠诚和瑞的董事长兼总裁范卫朝的妻子温淑娴，是温氏家族控制人之近亲属，但发行人筠诚和瑞的招股说明书中通篇未对此人加以说明，即使不是刻意隐瞒，也说明公司内部控制和管理存在缺陷。

对此，估值之家呼吁监管部门对保荐人和发行人加强监管，关联关系应做到“应披尽披”。

除了发行人的董事长兼总裁范卫朝之外，名誉董事长、董事颜添洪不仅担任发行人控股股东筠诚控股的董事、总裁，还担任筠诚控股多家重要子公司的董事长或执行董事，包括前文提到的温氏乳业，以及重要子公司筠诚置业等。其余董事和高管也多与控股股东存在千丝万缕的联系，详见下表。

四、关联方业绩下滑，业务前途不明朗

筠诚和瑞的销售重度依赖温氏股份及其关联方。报告期内，发行人对温氏股份及其他关联方销售形成的收入占营业收入的比重分别为39.44%、29.14%和23.83%，销售金额分别为3.99亿元、3.21亿元和2.27亿元。

表面上看，发行人对于关联方的依赖度在降低，但实际上从发行人业务角度，温氏股份主业是养殖业，天然需要一家处理废弃物的环保公司为其服务，发行人对温氏股份的销售是很正常的商业行为。但关键的问题在于，关联方交易比重的下降不是如发行人所说的“逐渐减少对关联方的依赖”，而是由于关联方业绩不佳所被动产生的结果。

温氏股份近年来的业绩波动剧烈，2020—2022年及2023年第三季度，温氏股份实现净利润分别为74.26亿元、-135.48亿元、56.41亿元、-45.90亿元，大概率今年将会是巨额亏损的局面。

与此同时，发行人的业绩也承受压力，报告期发行人主营业务收入分别为10.29亿元、10.99亿元和9.52亿元，增速分别为125.41%、6.85%和-13.41%。在招股说明书中，发行人解释自身2022年收入下滑是因为疫情，但从温氏股份的情况来看，2023年发行人应该也很难拿出合格的成绩。

发行人前五大客户中，2022年排名第二的悠然牧业的收入占比仅7.33%，该公司2021年及之前未出现在前五大客户的名单中；第三大客户国家电网带来的收入2021年、2022年分别为10.41%、3.8%，销售金额分别为1.14亿元和0.36亿元，2020年未出现在前五大客户的名单中。

由此可见，纵观发行人的前五大客户，除了温氏股份及其关联方，发行人没有培养出稳定的收入来源。

五、关联方永城粮盈是否为发行人不当输送利益？

永城粮盈农业废弃物处理有限公司是一家从事环保工程、有机肥的公司，永城粮盈在发行期内披露为应收账款前五大公司，但该公司未被披露为前五大客户。从永城粮盈的股权来看，虽然并非温氏股份旗下的公司，也并不在筠诚控股旗下，其股东中北京盈创和美参股35%，而北京盈创和美是发行人的控股子公司。也就是说永城粮盈是发行人的参股公司，甚至达到联营公司的标准，符合关联方的定义。

一般来说，在披露前五大客户时，关联方应当合并计算。在招股说明书的前五大客户的内容中，发行人将温氏股份、筠诚控股合并计算，并在注释中列举了交易对手公司的名称，包括广东精宏建设有限公司、云浮市云安筠诚牧业有限公司、宁阳筠晟农业发展有限公司等，却不包括永城粮盈，存在猫腻。除此之外，发行人亦未单独披露对永城粮盈形成的收入情况。

据此可以合理推测，发行人可能存在更多有待挖掘的关联方交易。发行人在招股说明书中夸耀自己的关联方销售已经降到了30%以下，但很可能是从明面上转为暗处。

如果关联方销售直接来自温氏股份，作为一家上市主体，温氏股份的采购价格和采购金额都能够披露在温氏股份自身的报表中，更加透明。但如果关联方销售从一家透明的主体转移阵地到各种难以验证关联关系的主体中，亦即关联交易非关联化处理，只会令公司治理的面目更加模糊，令投资者更加难以信任。

回到永城粮盈本身，永城粮盈在2019至2021年均出现在发行人前五大应收账款客户名单中，但在2022年却在此名单中突然消失，2019年末、2020年末、2021年末发行人对永城粮盈的应收账款账面余额分别为1469万元、1469万元、1702万元。

值得玩味的是，发行人在披露永城粮盈2021年财务数据和2022年财务数据时所采取的表格明细存在着微妙的差异。

发行人披露的永城粮盈2021年财务数据如下表所示：

发行人披露的永城粮盈2022年财务数据如下表所示：

两张表对比可以发现，发行人并未披露永城粮盈2021年的营业收入数据，但却披露了永城粮盈2022年的营业收入为160万元。

考虑到永城粮盈直至2022年末才消失在发行人前五大应收账款客户名单中，难道有什么难言之隐令发行人无法披露永城粮盈2021年的营业收入数据？如果永城粮盈2021年的营业收入如2022年仅有百余万元，那么该如何支撑其对发行人形成的高达1702万元的应付账款呢？

另据天眼查信息，永城粮盈的社保缴纳人数仅7人。

以上信息可见，永城粮盈只是一家规模较小的公司，同时永城粮盈从事环保工程，和发行人几乎在同一个市场相互竞争，无论从业务上下游来看或是公司规模来看，都不太可能成为发行人的一个主要客户。

因此，永城粮盈作为发行人重要的关联方，是否存在为发行人不当输送利益的行为，值得监管部门特别予以关注。

除此之外，发行人关联方旗下还存在其它和发行人直接竞争的主体。筠诚控股的子公司云浮市秉诚建筑安装工程有限公司通过其子公司精宏建设也在开展与发行人一致的业务，发行人处理农业污水，精宏建设处理市政污水。这些主体间是竞争或是合作，对发行人业绩同样构成潜在影响。

另外值得注意的是，发行人还存在大额资金拆借行为，发行人于2020年3月向同样是关联方翠景实业拆出资金1.3亿元。从这类交易可以看出，关联方要掏空发行人简直是分分钟的事情。

六、经营利润率低于同行，且呈现下降趋势

从收入结构看，筠诚和瑞的工程收入约占70%左右，环保装备收入约占20%左右，环保项目运营约占10%。根据招股说明书，报告期内公司环保工程业务毛利率分别为25.72%、25.00%、23.73%；环保装备业务毛利率分别为31.73%、28.23%和26.17%；环保项目运营的毛利率分别为43.28%、34.51%和2.82%。综上，发行人综合毛利率从2020年的28.58%下降至2022年的25.32%，横向比较也显著低于同行（参考下图）。

报告期内，发行人的收入增长引擎主要来源于占比仅10%的环保项目运营，其中村镇污水治理项目带来的主营业务收入分别为0.28亿元、0.57亿元和1.24亿元，但毛利率偏低，2021年村镇污水治理项目的毛利率仅11.18%，对于发行人综合毛利率没有任何正向贡献。

毛利的下滑必要带来净利润的下降，发行人解释主要原因是营业收入下降，叠加应收账款坏账计提金额增加等因素导致，2022年净利润较2021年下降19.52%。收入下降主要受以下因素影响：一是因全国生产经营活动受限和宏观经济承压，下游客户整体投建需求放缓，订单获取进展不及预期；二是环保工程受制于生产经营活动限制，项目执行和交付进度有所滞后，导致环保工程业务收入较去年同期同比下降16.95%；三是受养殖行业周期波动影响，客户现金流情况不佳导致扩产需求下降、投资有所放缓，导致发行人来自畜牧养殖业客户的订单下降，当年来自畜牧养殖行业的收入减15.54%。

七、巨额应收账款/合同资产，现金流吃紧，信用资产质量走低

发行人存在应收账款和合同资产余额较高，现金周转速度慢。2020年末至2022年末，筠诚和瑞的应收账款账面余额分别为4.15亿元、4.34亿元和4.54亿元，占营业收入的40.24%、39.28%和47.34%，占收入的比重在40%左右。发行人的应收账款周转次数分别为2.70、2.44、2.03。

合同资产是近年来新准则增加的科目，是指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素，满足一定条件之后可以确认收入的同时借记合同资产科目，根据上述定义，合同资产和应收账款都是满足收入确认条件而暂未收到对价的情况，应当一并考虑。发行人的应收账款占比已经很高的情况下，合同资产账面余额分别为2.57亿元、2.98亿元和2.93亿元，并且逐年攀升，如果将合同资产加入到应收账款中一并计算周转率，那么投资者会发现筠诚和瑞的现金回流是多么困难。

发行人对应收账款和合同资产计提的坏账准备已经接近1亿元，报告期对应坏账准备余额合计分别为0.68亿元、0.82亿元和0.95亿元。

由于合同资产的账龄未要求披露，估值之家只能从应收账款的账龄去分析，可以看到报告期内发行人应收账款的账龄越来越长，一年以上的应收账款占比从2020年末的30%左右上升为2022年末的50%左右。

八、管理不善，曾出现工人死亡重大安全问题

美国著名安全工程师海因里希提出海因里希法则，又称 “1：29：300法则”。 即在机械生产过程中，每发生330起意外事件，有300件未产生人员伤害，29件造成人员轻伤，1件导致重伤或死亡。

根据招股说明书，2020年6月，发行人子公司益康生服务在发酵槽进行覆膜作业时，因发酵槽长边围墙倒塌而造成一名员工死亡、一名员工受伤，被相关部门处以30万元的罚款。除罚款之外，招股说明书未提及面对这一死一伤的事故发行人如何履行赔偿责任，当然，一时的赔偿责任会应付过去，但是从事件中暴露出该公司日常管理有极大的疏漏。

2021年，发行人子公司北京盈和瑞施工过程中存在均浆池有限空间作业未严格执行“先检测，后作业” 的原则进行气体检测的安全事故隐患，被有关部门处罚1000元。

实际上，发行人的日常管理运作确实存在大量不规范的情况，招股说明书坦言，报告期内，公司在环保工程项目执行过程中，存在不规范承揽工程、不规范分包工程的情形。同时，根据发行人披露的员工学历占比，员工当中大学本科及以上学历者，仅占不到30%。这也从另一方面解释了，公司的管理水平有限这一问题。

九、结语

筠诚和瑞创业板IPO虽然已过会，但在注册环节仍然有许多问题待考。

首先，筠诚和瑞与上市公司温氏股份构成关联方。筠诚和瑞的业务不但高度依赖包括温氏股份在内的关联方，而且筠诚和瑞的母公司在历史上可能在扮演着上市公司温氏股份利润调节器和不良资产回收站的双重角色，在此背景下，筠诚和瑞在上市之后要想保持充分的独立性将会十分困难。

其次，发行人信息披露的完整性和真实性需要予以重要关注。比如，永城粮盈作为发行人重要的关联方，是否存在为发行人不当输送利益的行为，值得监管部门予以特别关注。再比如发行人未披露公司董事长兼总裁范卫朝的妻子温淑娴实际上是温氏家族控制人之近亲属。

再次，从业务角度看，筠诚和瑞的收入增速放缓乃至停滞、业绩增长前景不明，纵观其报告期前五大客户，除了温氏股份及其关联方，筠诚和瑞没有培养出稳定的收入来源。而众所周知，创业板对公司的成长性要求较高。

因此，在注册阶段，筠诚和瑞闯关创业板之路仍然有很长的路要走……